量化私募的规模已经越过一个关键节点。测算显示，2025年末量化基金规模达到3.22万亿元 ，在私募证券投资基金中的占比超过43%；2020年这一规模还只有0.76万亿元 。扩张最快的
，是权益量化：指数增强
、股票中性、量化选股合计占比超过80%
。

　　浙商证券金融工程团队陈奥林等在5月21日的报告中指出：“行至3万亿规模，当下已由竞速赛转为淘汰赛 ，策略超额稳定性或是管理人核心竞争力。
”这句话的重点不在规模本身
，而在规模之后的变化：超额收益不再容易获得，管理人之间的差距被迅速拉开 。

　　最刺眼的数据来自分化
。2026年上半年估算口径下 ，私募500指增产品90%分位与10%分位管理人的超额收益差距扩大到约20%；70%分位与30%分位的差距也接近8%。更关键的是
，中位数落在0附近，意味着相当一部分产品并没有跑赢价格指数 。

　　回撤也变得更难解释
。2024年以来 ，指增产品超额收益的波动幅度放大 、频率加快。到2025年8月的回撤中
，低波
、动量、小市值 、流动性等因子都出现明显拖累，而成长因子反而贡献正超额 。过去用一两个风格标签概括业绩差异 ，已经不够了
。

　　规模越大，超额越稀薄

　　2020年至2025年
，私募证券投资基金总规模从4.3万亿元升至7.45万亿元。量化基金是主要增量来源，规模从0.76万亿元升至3.22万亿元；非量化基金则从3.54万亿元升至4.23万亿元 ，中间还经历了连续多年收缩 。

　　量化内部
，指数增强仍是最大策略线，2025年末规模约1.19万亿元 ，占量化策略总规模近40%。股票中性约0.74万亿元
，量化选股约0.54万亿元
。量化CTA为0.37万亿元，量化套利和量化期权规模分别为0.11万亿元
、0.03万亿元。

　　规模扩张之后 ，超额收益的压力开始显现 。

　　2019年初至2026年2月
，三大宽基指增累计超额仍然向上：1000指增约141%，500指增约109% ，300指增约94%
。但2024年以后
，波动明显变大：300指增在2024年超额为负，500指增自2025年7月后持续回撤 ，1000指增的超额斜率也放缓。

　　这种变化和规模扩张节奏基本同步 。2020年至2021年，量化规模从0.76万亿元翻倍至1.46万亿元
，三大指增超额全线回落，1000指增超额从18.2%降至6.6%
。2022年至2023年规模相对平稳 ，超额有所修复。2024年规模逼近2万亿元
，300指增超额转负，500和1000超额也降至低位 。2025年规模跃升至3.22万亿元 ，三大指增超额反弹
，但这很大程度上受到上半年小微盘风格极致行情的掩盖
。

　　头部管理人的优势也会被规模吞掉

　　规模是超额收益的敌人，这一点在头部管理人身上同样成立。

　　以H量化为例 ，2019年至2021年业绩爆发期
，其相对同策略平均超额一度达到约30%的峰值 。但随着管理规模登顶，2022年以后超额明显收窄 ，基本回到行业平均附近
。

　　K投资的路径类似。2023年至2024年规模快速扩张时仍有明显超额优势
，但2025年后相对优势开始回落，逐步贴近同类平均；进入2026年后 ，还出现小幅跑输行业平均的情况 。

　　这意味着，过去靠头部标签做筛选的逻辑正在失效。规模越大
，策略容量、交易拥挤 、因子衰减的问题越难绕开
。管理人能不能把超额做出来是一回事，能不能在扩张后守住超额 ，是另一回事。

　　分化不只在头尾
，中间层也开始拉开

　　2026年上半年估算数据里，最值得关注的不是最强和最弱的差距 ，而是中间层也开始断开 。

　　私募500指增产品中
，90%分位与10%分位超额收益差约20%，已经接近甚至超过2024年同期的极端水平
。70%分位与30%分位的差距约8% ，说明差距并非只出现在少数尾部产品
，而是扩散到更大范围。

　　中位数落在0附近，则意味着选错产品的成本变高了 。过去指数增强产品的核心卖点是稳定超额 ，如今这个前提不再稳固
。只看历史年化超额
，容易把风格红利误判成管理能力；只看短期排名，又容易在风格切换后买到回撤。

　　更有效的问题变成：超额来自哪里？回撤发生时 ，是因子失效，还是组合暴露过于集中？如果是后者
，修复速度通常不会只取决于市场反弹 。

　　Alpha来源变窄，量价因子不再顺风

　　业绩分化背后 ，是Alpha因子结构变化
。

　　在2026年以前
，基本面因子
、分析师预期类因子、量价因子 、高频低频化因子四大类中，通常至少有三类能稳定提供正向超额。多类因子同时有效时 ，不同方法论的管理人都能找到收益来源
，业绩差距自然不会太大 。

　　近一年来，格局变了
。仍维持正超额的主要是基本面因子和分析师预期类因子；量价因子和高频低频化因子自2025年8月以来持续回撤 ，尚未出现趋势性修复。

　　超额收益中枢也明显下移 。2025年三季度之前
，中证500和中证1000指增年化超额中枢分别约为10%和13%；2025年三季度以来，500指增降至约0.75% ，1000指增也只有约4.5%。

　　这会直接放大管理人之间的差异
。基本面因子占比更高
、因子结构更均衡的组合
，回撤修复相对更快。例子是管理人Y：基本面因子占比30%以上，量价因子占比约50% ，本轮超额回撤修复至0.7%左右 。相较之下，以K为代表的组合
，实盘因子数量达到数万个，其中90%以上为量价因子；当量价因子在2025年8月后回撤时 ，超额回撤幅度高于市场平均
，且尚未完成修复
。

　　回撤的主因，很多时候不是因子坏了

　　要解释指增回撤 ，单看因子涨跌不够。一个更直观的拆法
，是把股票池按市值和残差波动率划分：大盘、中盘 、小盘，再叠加高波、低波 ，形成六个风格域 。这样可以把超额回撤拆成两部分：股票池偏离
，以及股票池内部的因子超额
。

　　以中证500增强为例，2025年8月8日至9月30日这一轮回撤中 ，500指增区间超额回撤为-4.13%。同区间内
，低波因子回撤-8.32%，动量因子-6.95% ，小市值因子-7.22%，流动性因子-5.33%；成长因子则为+2.60% 。

　　这说明
，回撤不是所有因子同步失效
。不同因子的方向差异很大，组合构成决定了净值最终承受多少冲击。

　　流动性因子的拆解更能说明问题 。2025年8月8日至9月1日 ，相关组合区间回撤-3.75%
，其中股票池偏离贡献-3.11%
。中证500内部偏离贡献合计-3.77%，配置到其他股票池反而贡献+0.66%。从股票池内部因子超额看 ，中证500内部合计-0.70%
，其他股票池合计-0.14% 。

　　换句话说，这次回撤主要不是因为流动性因子在所有股票域内都严重失效 ，而是组合相对基准的股票域偏离主导了亏损
，尤其是基准内部的偏离。

　　量化私募的下一轮筛选，标准会更苛刻

　　3万亿之后 ，量化私募仍然会是私募证券基金里的重要力量
，但行业的胜负手已经变了
。

　　过去的核心问题是能不能做出超额，现在要多问两层：超额是否依赖单一风格 ，规模扩张后还能不能维持；回撤发生时，是短期因子扰动
，还是组合结构暴露出了不可承受的偏离。

　　这也是淘汰赛的含义 。不是所有管理人都会消失，但同样的指数增强标签下 ，产品曲线可能完全不同
。超额稳定性
、风控能力、因子结构均衡度
，会比历史排名更重要。

　　需要保留一个边界：上述收益和回撤测算都依赖特定测试区间和样本，不代表未来结果 。未来市场数据分布如果与历史不一致 ，模型也可能失效
。本文不构成基金产品推荐
，也不涉及对任何持仓股票的推荐。

　　本文转载自“华尔街见闻”，智通财经编辑：蒋远华 。